دانشگاه علامه طباطبايي
دانشکده حسابداري و مديريت
پايان نامه کارشناسي ارشد رشته مديريت مالي
رابطه بين متغيرهاي مدل کنسليم و نرخ بازدهي سهام در بورس اوراق بهادار تهران
نگارش
فريبا ملايي
استاد راهنما
دکتر شريعت پناهي
استاد مشاور
دکتر برزيده
زمستان
1388

تقدير و تشكر
بر خود واجب مي دانم از زحمات جناب‌آقاي دكتر شريعت پناهي و دكتر برزيده اساتيد بزرگوارم كه با راهنمايي هاي بي دريغشان در پيشبرد اهداف اين پايان نامه مرا كمك كردند ، قدرداني كنم.
هم چنين از خانواده عزيزم و همسر مهربانم كه در تمامي گامهاي زندگي ، همواره حامي و پشتيبان من بودند ‌و دوستان خوبم تشكر مي كنم.
فريبا ملايي
دي ماه 1388
چکيده
سرمايه گذاران براي افزايش بازدهي خود نيازمند آنند که از همه اطلاعات گذشته و حال براي انتخاب سهام و روند آن در آينده استفاده نمايند که بدين منظور از تحليلهاي بنيادي و تکنيکي استفاده مي نمايند. هر کدام از اين تحليلها معايب و مزاياي خاص خود را دارند. اين تحقيق به منظور بررسي رابطه بين متغيرهاي رويکرد کنسليم که ترکيبي از هر دو تحليل بنيادي – تکنيکي مي‌باشد و بازدهي سهام اجرا شده است . در اين تحقيق ، متغير مستقل، جريان نقد هر سهم ، جهت حرکت بازار ، مالکيت سهامداران نهادي، سهام شناور آزاد، پيش رو بودن صنعت و متغير وابسته ، نرخ بازده سهام شرکتها مي باشد. هدف کلي اين تحقيق كمك به انتخاب سهام برتر جهت مديريت پرتفوي و همچنين دستيابي به مدل قابل تعميم براي ارزيابي بازدهي نرمال و بازدهي غيرنرمال سهام در بورس اوراق بهادار در جهت بهبود تصميم گيري سرمايه گذاران فعال در اين بازار است و مسلماٌ نتيجه اين تحقيق مي تواند به سرمايه گذاران در اين حوزه کمک شاياني نمايد.
اين تحقيق در بازده زماني 82 تا 86 در بورس اوراق بهادار تهران انجام گرديد ، سپس نمونه آماري تعيين و در نهايت 80 شرکت از شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران براي نمونه آماري انتخاب گرديد که در 19 صنعت مختلف قرار گرفته اند.
نتايج اين تحقيق نشان داد که بين سه متغير از متغيرهاي رويکرد کنسليم (جريان نقدي هر سهم ، جهت حرکت بازار و پيش رو بودن صنعت) و بازدهي سهام رابطه معناداري وجود دارد ، بين سهام شناور آزاد و نرخ بازده ارتباط مثبت و معني دار بوده و ليکن اين ارتباط مثبت، در سطح بسيار ضعيف مي باشد. اما بين سهامداران نهادي و بازدهي سهام ارتباط معني داري يافت نگرديد. سپس با استفاده از مدل برآوردي مقادير بازده براي سال 87 پيش بيني و با مقادير واقعي آن سال مقايسه گرديد .
کليد واژه : رويکرد کنسليم1، جريان نقدي هر سهم2، جهت حرکت بازار3، پيش رو بودن صنعت4 ،بازدهي سهام5
فهرست مطالب
فصل اول
1-1 مقدمه………………………………………………………………………………………………………………….2
2-1 تشريح و بيان مساله………………………………………………………………………………………………..3
3-1اهميت و ضرورت تحقيق ……………………………………………………………………………………….5
4-1 اهداف تحقيق………………………………………………………………………………………………………..6
5-1فرضيه هاي تحقيق……………………………………………………………………………………………….6
6-1 روش انجام تحقيق………………………………………………………………………………………………….6
7-1روش گردآوري اطلاعات و داده ها…………………………………………………………………………….7
8-1جامعه آماري و نحوه نمونه گيري………………………………………………………………………………7
9-1 محدوده زماني و مکاني تحقيق……………………………………………………………………………………7
10-1 تعريف مفاهيم و واژه هاي اختصاصي تحقيق …………………………………………………………………8
11-1ساختار کلي تحقيق……………………………………………………………………………………………..11
فصل دوم
1-2مقدمه…………………………………………………………………………………………………………………13
2-2 مفهوم بازده…………………………………………………………………………………………………………13 1-2-2 بازده………………………………………………………………………………………………………………13 2-2-2 نرخ بازده مورد انتظار………………………………………………………………………………………….14
3-2-2 بازده تحقق يافته در مقابل بازده مورد انتظار…………………………………………………………….15
4-2-2 الگوهاي زماني در بازده……………………………………………………………………………………….15
5-2-2 بازده و ويژگيهاي شرکتي……………………………………………………………………………………16
3-2 مروري بر تحليل بنيادي ، تکنيکال و روش کنسليم……………………………………………………….18
1-3-2 رويکرد تکنيکي………………………………………………………………………………………………..20
1-1-3-2 نتايج تحقيق در مورد نظريه تحليل گران تکنيکي…………………………………………………..22
2-1-3-2 نقدي بر تحليل تکنيکي………………………………………………………………………………….24
2-3-2 رويکرد بنيادي…………………………………………………………………………………………………26
1-2-3-2 نقدي بر تحليل بنيادي…………………………………………………………………………………..27
4-2 روش کنسليم………………………………………………………………………………………………………28
1-4-2عايدي فصل جاري هر سهم…………………………………………………………………………………..29
2-4-2عايدي ساليانه هر سهم……………………………………………………………………………………….31
3-4-2مديريت جديد، قراردادهاي جديد، قيمت هاي بالاي جديد و محصولات جديد……………………32
4-4-2 سهام شناور…………………………………………………………………………………………………….34
5-4-2صنايع پيشرو ………………………………………………………………………………………………….38
6-4-2مالکيت سرمايه گذاران نهادي……………………………………………………………………………….40
7-4-2جهت بازار……………………………………………………………………………………………………….43
5-2پيشينه تحقيق…………………………………………………………………………………………………45
1-5-2تحقيقات داخلي………………………………………………………………………………………………..45
2-5-2 تحقيقات خارجي…………………………………………………………………………………………..49
فصل سوم
1-3 مقدمه……………………………………………………………………………………………………………..53
2-3روش تحقيق…………………………………………………………………………………………………….54
1-2-3 دسته بندي تحقيقات بر اساس هدف……………………………………………………………………..54
2-2-3 دسته بندي تحقيقات بر اساس نحوه گردآوري داده ها……………………………………………….54
3-3جامعه آماري، روش نمونه گيري و نمونه آماري……………………………………………………………55
4-3فرضيات تحقيق…………………………………………………………………………………………………56
5-3تعريف مفاهيم و واژه هاي اساسي تحقيق………………………………………………………………….56
6-3ابزار جمع آوري اطلاعات………………………………………………………………………………………62
7-3روش تجزيه و تحليل داده ها…………………………………………………………………………………62
فصل چهارم
1-4مقدمه…………………………………………………………………………………………………………………67
2-4 توصيف داده ها……………………………………………………………………………………………………67
3-4بررسي نرمال بو.دن توزيع متغير وابسته………………………………………………………………………69
4-4بررسي خطي بودن…………………………………………………………………………………………………70
5-4 بررسي مدلها ………………………………………………………………………………………………………72
6-4 بررسي ارتباط در يک مدل چندگانه ………………………………………………………………………….81
7-4 بررسي ميزان قدرت پيش بيني و اعتبار مدل……………………………………………………………….83
فصل پنجم
1-5 مقدمه……………………………………………………………………………………………………………… 86
2-5 خلاصه تحقيق…………………………………………………………………………………………………….86
3-5 نتايج تحقيق……………………………………………………………………………………………………88
4-5پيشنهادات براي تحقيقات آتي……………………………………………………………………………….91
5-5 مشکلات و محدوديتهاي تحقيق………………………………………………………………………………92
فهرست منابع و مأخذ…………………………………………………………………………………………………..93
ضمائم……………………………………………………………………………………………………………………..95

فهرست جداول و نمودارها
جدول1-4 آماره هاي توصيفي براي متغيرهاي وابسته و مستقل به صورت انباشته………………68
جدول2-4 شاخصهاي مرکزي ……………………………………………………………………………….68
جدول 3-4 نتايج آزمون کلموگروف اسميرنف…………………………………………………………..69
جدول 4-4 خروجي آزمون فرضيه اول ………………………………………………………………….73
جدول 5-4 خروجي آزمون همگني واريانس فرضيه دوم……………………………………………..76
جدول 6-4 خروجي آزمون فرضيه سوم………………………………………………………………….77
جدول 7-4 خروجي آزمون همگني واريانس فرضيه چهارم…………………………………………..79
جدول 8-4 خروجي آزمون فرضيه پنجم…………………………………………………………………80
جدول9-4 خروجي آزمون دريک مدل چندگانه………………………………………………………….82
جدول 10-4 خروجي Eview ………………………………………………………………………………83
جدول 11-4 خروجي ازمون t زوجي………………………………………………………………………84
فصل اول
طرح وكليات تحقيق
1-1 مقدمه
اطلاعات نقش بسيار مهمي را در عرصه هاي مختلف تصميم گيري ايفا مي کند. اساساٌ تصميماتي که مبتني بر اطلاعات نبوده قادر به برآورده کردن خواسته تصميم گيرنده نمي باشد .اطلاعات بايد داراي ويژگيهاي کيفي مناسبي باشد تا بتواند مبناي درستي براي تصميم گيري فراهم نمايد. ويکري (1985) ويژگيهاي کيفي اطلاعات را بدين گونه تعريف مي کند : ويژگيهايي از اطلاعات که موجب سودمندي آن مي شود. بر اساس چارچوب نظري يکي از مهمترين ويژگيهاي کيفي اطلاعات قابل اتکا بودن آن مي باشد. در نبود اين ويژگي کيفي هرگونه تصميم گيري مبتني بر اطلاعات با ريسک بالايي همراه خواهد بود.
لذا سرمايه گذاران اعم از افراد و شرکتهاي سرمايه گذاري در حال حاضر نگراني زيادي در خصوص سرمايه گذاري در زمينه هاي متفاوت و حتي سهام شرکتها دارند. سرمايه گذاران براي رسيدن به هدف خود که همانا کسب بازده مطلوب از سرمايه گذاري خود مي باشد، نيازمند آنند که از همه اطلاعات جديدي که منتشر مي شود براي انتخاب سهام استفاده کنند. در واقع يكي از اولين سوالاتي كه در ذهن هر سرمايه گذار فردي يا نهادي در بازار سرمايه شكل مي گيرد اين است كه آيا مي توان با استفاده از اطلاعات موجود قيمت ها را پيش بيني كرد؟ آيا مي توان استراتژي هايي براي پيروز شدن بر بازار كشف كرد؟ آيا مي توان با بكارگيري اين اطلاعات و روش هاي خاص معامله ، بازدهي بيش از متوسط بازار بدست آورد؟
طبق تحقيقاتي که در جهان براي شناسايي عوامل موثر بر بازده سهام انجام پذيرفته ، مشخص گرديده که عوامل متعددي شامل عوامل بيروني همانند سياست هاي کلان اقتصادي دولت ، مسائل سياسي درون کشور و خارج کشور ، تورم ،……. و عوامل دروني شرکت مانند کيفيت مديريت، کارايي عملياتي شرکت ، ساختار مالي شرکت ، ……. بر بازده سهام شرکت موثر هستند.
همچنين مدارک و شواهد قابل توجهي مبتني بر ارتباط بازارهاي سهام بين اللمللي (روون هورست، 1998 ) و عوامل موثر چشمگيري بر بازدهي سهام موردانتظار اين بازارها وجود دارد (هوگن و بكر، 1996 )، لذا با توجه به اين موارد منطقي است که استنتاج نماييم روشهاي موفق براي دستيابي به سود غير نرمال در يک بازار را مي توان به بازار هايي با رفتاري مشابه تعميم داد.
سرمايه گذاران و سفته بازان مدام در حال بررسي و جستجو براي يافتن روشهاي مطمئن تر به منظور يافتن جهت بازار ، كشف سهام مناسب براي خريد و زمان مناسب براي ورود و خروج از آن سهام مي باشند. در بازار سرمايه سرمايه گذاران و سفته بازان بسيار موفقي مي توان يافت كه با بينش و قدرت قضاوت خود در مورد بازار توان ايجاد سود بالايي دارند. در مطالعات مرتبط با بازار سرمايه در طي سالهاي گذشته ، دو مكتب فكري كاملاٌ متمايز ايجاد گرديده است، اين دو مكتب در پاسخ دادن به مشكل معامله گران براي يافتن پاسخ به دو سوال چه سهمي6و چه زماني 7 رويه اي كاملاٌ متفاوت دارند. در بازار سرمايه عموماٌ اين دو دسته را به نام تحليل بنيادي8 و تحليل تكنيكي9 مي نامند.
همواره براي سرمايه گذاران كارايي اين دو دسته مورد ترديد و بحث برانگيز بوده است . يکي از مواردي كه در سال‌هاي اخير در بازار‌هاي جهاني و به تازگي در ايران نيز در انتخاب و خريدسهام مورد توجه سرمايه گذاران قرار گرفته است روش CANSLIM (کنسليم) مي باشد که ترکيبي از هر دو تحليل بنيادي – تکنيکي مي‌باشد. در اين تحقيق به ارتباط چند متغير مدل كنسليم با بازدهي سهام مي پردازيم.
2-1 (تشريح و بيان موضوع
همانطوريکه در قسمت قبل )مقدمه( عنوان گرديد در ادبيات علوم مالي نرخ بازدهي نرمال و غيرنرمال داراي اهميت ويژه اي است و هميشه اين مساله وجود دارد که چگونه مي توان اين دو عامل کليدي را براي تصميم گيري پيش بيني نمود و براي اندازه گيري عملکرد آنها را محاسبه نمود.
سرمايه گذاران بورس اوراق بهادار به منظور موفقيت در سرمايه گذاري تلاش مي نمايند تا بهترين سهم را انتخاب كنند و قيمت آتي آن را پيش بيني نمايند. سرمايه گذاران به منظور دستيابي به اين هدف ، روش هاي مختلفي را در پيش مي گيرند و از ابزارهاي مختلفي استفاده مي نمايند. بيشتر معامله گران اوراق بهادار خود را در يكي از دو دسته تحليل گران تكنيكي و يا فاندامنتال (بنيادي) مي دانند. در تحليل تكنيكي از نمودار قيمتها ،‌حجم معاملات و مقادير محاسبه شده از قيمتها استفاده مي شود. در تحليل تكنيكي محتوي اطلاعاتي فقط قيمت و حجم معاملات است. در حاليكه در تحليل فاندامنتال يا بنيادي از اطلاعات بسيار وسيعي مانند اطلاعات درون شركتي (سود هر سهم، فروش ، نسبتهاي مالي، ظرفيت، طرحهاي توسعه، سوبسيدها و…..) و اطلاعات برون شركتي (صادرات و واردات كالاها، تعرفه هاي گمركي ، نرخ سود بانكي ، تورم، نرخ ارز، رشد افتصادي ، نرخ سود بانكي، قيمت نفت، تحولات سياسي، وضعيت رقباو…..) استفاده مي كند .
در اين تحقيق به رويكرد کنسليم مي پردازيم که ترکيبي از هر دو تحليل بنيادي – تکنيکي مي‌باشد .كنسليم توسط کارشناس معروف بازار سرمايه ويليام اونيل صاحب پرتيراژترين روزنامه مالي آمريکا تدوين شده است. کنسليم مبتني بر رشد عايدي فصل جاري هر سهم10 ، متوسط رشد عايدي سالانه هر سهم11 ، محصول جديد،قرارداد جديدو يا مديريت جديد12، تعداد سهام شناور 13، پيش‌رو بودن صنعت سهم 14 ، مالکيت سرمايه‌گذاران نهادي يک شرکت15 ، جهت حرکت بازار 16مي باشد.
لذا قصد داريم چندين متغير مدل کنسليم ، ارتباط و قابليت اجراي آن در بازار سرمايه ايران به منظور وجود بازدهي غيرنرمال مورد بررسي قرار دهيم. سپس داده هاي تاريخي بازار سرمايه ايران که موضوع مطالعه انتخاب سهام کنسليم مي باشد براي آزمون بازدهي نرمال و غيرنرمال بکار گرفته مي شود. اگر بازدهي غير نرمال بدست آمد ،مي توان قابليت اجراي موفق رويکرد کنسليم را در ايران نتيجه گرفت.
به منظور تحليل صحيح بازار ايران بايد تمثيلي از اوراق بهادار که منعکس کننده عملکرد بازار ايران باشد را تعريف نماييم لذا مي توان از شاخص کل استفاده نمود. براي اينكه اثر بازار را در حركات قيمت سهم اندازه گيري نماييم، شاخص معياري را كه از بازدهي گذشته سهام موجود در نمونه در طي محدوده زماني تحقيق را تعريف مي نماييم و سپس به مقايسه تفاوت درصدي شاخص کل و شاخص معيار مي پردازيم.
در ابتدا دو فاکتور رشد درآمد و جهت حركت بازار را بررسي مي کنيم.کنسليم براي بررسي فاکتور عايدي هر سهم ، اي پي اس ساليانه و فصلي را درنظر مي گيرد که به دليل فقدان اطلاعات در اين مقاله به اي پي اس ساليانه مي پردازيم.
جهت بررسي عايدي هر سهم ، بعلت عدم وجود قوانين حسابداري محکم بعضي از مديران ممکن است که سود خود را بالاتر يا پايين تر از واقع گزارش نمايند و با اين حال عملکرد مالي خود راسالم جلوه دهند . لذا براي جلوگيري از بروز مشکلات در اين مقاله براي اطلاعات اي پي اس از جريان نقدي هر سهم 17 استفاده مي شود که مقياس صحيح تري مي باشد.
در اين راستا بررسي خواهيم كرد كه :
آيا با استفاده از رويكرد كنسليم مي توان بازدهي غيرنرمال كسب كرد يا نه ؟
آيا رابطه معني داري بين چندين متغير رويكرد كنسليم و بازدهي سهام وجود دارد يا نه ؟
3-1) اهميت و ضرورت تحقيق
وجود بازار سرمايه قوي از ارکان مهم رشد و توسعه اقتصادي است. اين بازار با استفاده از مکانيزمهاي دروني خود به تعيين قيمت عادلانه سهام و تخصيص بهينه سرمايه مي پردازد و دو دليل ذکر شده از جمله دلايل مهم تاثيرگذاري بازار سرمايه بر رشد و توسعه اقتصادي کشور است.اما تخصيص، هنگامي بهينه است که بيشترين بخش سرمايه متوجه سودآورترين فعاليتها شود. نقش اصلي بورس اوراق بهادار به عنوان رکن اساسي بازار متشکل سرمايه که در آن خريد و فروش سهام شرکتها يا اوراق قرضه دولتي يا موسسات معتبر خصوصي، تحت ضوابط و قوانين و مقررات خاصي انجام مي شود، جذب و هدايت پس اندازها و نقدينگي سرگردان و پراکنده در جامعه به سمت فعاليتهاي پربازده تر است.
در بورس سرمايه گذاران خواهند توانست اوراق بهادار خود را سريعاٌ به نقد تبديل و يا دارايي هاي نقدي خود را صرف سرمايه گذاري در اوراق بهادار نمايند. وظيفه مهم ديگر بورس، تعيين قيمت اوراق بهادار مي باشد. قيمت در اين بازار براساس سفارشهاي خريد و فروش (عرضه و تقاضا) اوراق بهادار تعيين مي شود.پس دارندگان پس اندازهاي راکد مي توانند محل مناسب و ايمن سرمايه گذاري را جستجو کرده و بازده مناسب کسب نمايند.
تجربيات نشان داده است که همواره رابطه اي خطي و مثبت ميان ريسک و بازده برقرار است. يعني فردي که انتظار بازده بالاتري را دارد، بايستي ريسک بيشتري را متحمل شود و برعکس. هر سهم و يا هر پرتفويي از سهام اگر در فاصله خاصي از زمان خريداري، نگهداري و فروخته شود، بازده خاصي نيز نصيب دارنده آن مي نمايد. اين بازدهي شامل تغيير قيمت و منافع حاصل از مالکيت مي باشد. حال سرمايه گذاران براي رسيدن به هدف خود که همانا کسب بازده مطلوب از سرمايه گذاري خود مي باشد، نيازمند آنند که از همه اطلاعات جديدي که منتشر مي شود براي انتخاب سهام استفاده کنند و براي اين منظور از مدلهاي بسيار متفاوتي استفاده مي نمايند. يکي از مواردي که به تازگي در ايران مطرح شده و در انتخاب و خريد سهام مورد توجه سرمايه گذاران قرارگرفته است روش کنسليم مي باشد که از اين مدل اخيراٌ بطور وسيعي استفاده مي شود و چنانچه نتيجه اين پژوهش به گونه اي باشد که بتوان در ايران از آن استفاده نمود،ابزار مفيدي براي تصميم گيرندگان در بازار سرمايه بدست خواهد آمد و در کنار ساير مدلها مي تواند به اين تصميم گيرندگان کمک وافري نمايد.

4-1 )اهداف تحقيق
سرمايه گذاران براي به حداكثر رساندن ثروت مورد نظر خود از كل اطلاعاتي كه به تعيين بازدهي و قيمت گذاري سهام مربوط مي شود استفاده مي كنند. آنها مي توانند اين اطلاعات را از مفاهيم بنيادين و يا تكنيكال كسب نمايند.
هدف اصلي محقق از انتخاب رويكرد كنسليم كه تركيبي از تحليل تكنيكي و بنيادي مي باشد كمك به انتخاب سهام برتر جهت مديريت پرتفوي و همچنين دستيابي به مدل قابل تعميم براي ارزيابي بازدهي نرمال و بازدهي غيرنرمال سهام در بورس اوراق بهادار در جهت بهبود تصميم گيري سرمايه گذاران فعال در اين بازار است و مسلماٌ نتيجه اين تحقيق مي تواند به سرمايه گذاران در اين حوزه کمک شاياني نمايد.
5-1 )فرضيه هاي تحقيق
فرضيه اصلي تحقيق: بين متغيرهاي رويكرد كنسليم و بازدهي سهام در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معني داري وجود دارد.
فرضيه هاي فرعي :
فرضيه اول : بين متوسط رشد عايدي سالانه هر سهم و متوسط بازدهي سهام رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه دوم : بين جهت حرکت بازار و متوسط بازدهي سهام رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه سوم : بين مالکيت سرمايه‌گذاران نهادي يک شرکت و متوسط بازدهي سهام رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه چهارم : بين پيش‌رو بودن صنعت سهم و متوسط بازدهي سهام رابطه معناداري وجود دارد.
فرضيه پنجم : بين تعداد سهام شناور در يک شرکت و متوسط بازدهي سهام رابطه معناداري وجود دارد.
6-1 ) روش انجام تحقيق
تحقيق حاضر رابطه بين پنج متغير رويكرد كنسليم و بازدهي سهام را بررسي مي كند و يك تحقيق کاربردي – همبستگي – پس رويدادي مي باشد.
لذا از نظر ماهيت و روش جزء تحقيقات همبستگي محسوب مي شود .
همچنين از نظر روش شناسي، تحقيق حاضر از نوع پس رويدادي (استفاده از اطلاعات گذشته ) است.
كاربردي بودن تحقيق از آن رو است كه هدف اين تحقيق كشف كارايي رويكرد كنسليم در بازار سرمايه مي باشد. محقق در تلاش است تا قابليت استفاده از اين روش را براي كسب بازدهي مثبت غير نرمال آزمون نمايد.
7-1 ) روش گردآوري اطلاعات و داده ها
اطلاعات مورد نياز در رابطه با مباني نظري تحقيق از كتب و مقالات تخصصي جمع آوري شده است و ليكن داده هاي مربوط به متغيرهاي تحقيق از بانك اطلاعاتي جامع شركتها در سايت رسمي اينترنتي سازمان بورس اوراق بهادار تهران، پايگاه هاي اطلاعاتي تدبيرپرداز و نيز ره آورد نوين حسب مورد استخراج مي گردد.
8- 1 ) جامعه آماري و نحوه نمونه گيري
جامعه آماري اين تحقيق كليه شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد.
شركت هاي عضو در نمونه از بين شركت هاي عضو جامعه آماري كه داراي شرايط زير باشند انتخاب شده اند:
شركتهايي كه سال مالي آنها منتهي به اسفند ماه باشند.
ماهيت فعاليت آنها سرمايه گذاري يا واسطه گري مالي نباشد، چرا كه ماهيت فعاليت اين شركتها متفاوت بوده و بر نتايج تحقيق اثرگذار است.
طي دوره زماني موردنظر سهام آنها حداقل هر 3 ماه يكبار معامله شده باشد. چون توقف بيش از حد معاملات شركت، اثر رفتاري منفي بين معامله گران دارد.
اطلاعات مورد نياز براي متغيرهاي تحقيق در دسترس باشد.
9-1) محدوده زماني و مكاني تحقيق
محدوده زماني تحقيق شامل سالهاي ??- ?? هجري شمسي مي باشد و و براي کاراتر نمودن تحقيق سال ??-?? را بعنوان يک نمونه عملي در نظر گرفته تا بتوانيم در صورت امکان مدلي را براي استفاده سرمايه گذاران عرضه نماييم. محدوده مكاني تحقيق در برگيرنده بورس اوراق بهادار تهران مي با شد.
10-1) تعريف مفاهيم و واژه هاي اختصاصي تحقيق
?- بازده سرمايه گذاري :
حاصل تفاوت جريان نقدي ورودي از جريان نقدي خروجي تقسيم بر جريان نقدي خروجي ” نرخ بازده سرمايه گذاري ” را مشخص مي نمايد. به منظور محاسبه از رابطه زير استفاده مي شود :‌
r_it=(D_1+P_2 (1+?+?)-(?P_1+c?_?))/?P_1+c?_? *100
كه در آن D_t سود نقدي پرداختي
? درصد افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي است.
? درصد افزايش سرمايه از محل اندوخته
C مبلغ اسمي پرداخت شده بابت افزايش سرمايه از محل آورده نقدي (و مطالبات)
?- عايدي ساليانه هر سهم
رشد سالانه عايدي هر سهم که ويليام اونيل اين کار را به طور متوسط براي پنج تا ده سال براي شركتهاي مختلف بررسي كرده و به اين نتيجه رسيد که سهام‌هايي که صعودي بوده‌اند همگي داراي متوسط رشد سالانه عايدي هر سهم بالاي 2?% بوده‌اند (اونيل;2002).
نکته مهم در محاسبه عايدي هر سهم توجه به متوسط سالانه آن مي‌باشد. زيرا ممکن است شرکتي مقداري از درآمد خود را صرف سرمايه‌گذاري يا تحقيق و توسعه نمايد و در يک يا دو سال عايدي هر سهم پايين‌تر از متوسط را تجربه نمايد. اما اين سرمايه‌گذاري در سال‌هاي بعد، رشد قابل توجهي در عايدي را ايجاد خواهد کرد که لزوم ميانگين گرفتن از اي پي اس را در خلال ساليان متفاوت توجيه مي‌کند(اونيل;2002).
به دليل اينکه اصول و استانداردهاي GAAP18 در امريکا براي گزارش درآمد از ايران دقيق تر مي باشد ، لذا به دليل عدم وجود قوانين حسابداري محکم بعضي از مديران ممکن است که سود خود را بالاتر يا پايين تر از واقع گزارش نمايند و با اين حال عملکرد مالي خود راسالم جلوه دهند .لذا براي جلوگيري از بروز مشکلات در اين مقاله براي اطلاعات عايدي هر سهم از جريان نقدي هر سهم 19 استفاده مي شود که مقياس صحيح تري مي باشد. در اين مقاله از جريان نقدي هر سهم به جاي EPS استفاده شده است.
3- جريان نقدي هر سهم : حاصل تقسيم جريان نقدي عملياتي بر تعداد سهام مي باشد.
4 – سهام شناور بازار
تعداد سهامي از شرکت که در دست مردم است يا به اصطلاح علمي بازار سرمايه سهام شناور بازار را گويند. ويليام اونيل در بررسي خود روي سهام موفق بازار به اين نتيجه رسيد که اکثر سهام‌ موفق داراي سهام شناور کم‌تر از 25% بوده‌اند. دليل اين امر نيز واضح است زيرا سهمي که در دست مردم زياد باشد، تغييرات‌اندکي مي‌کند و دقيقاً مانند سنگ بزرگي است که تکان دادن آن مشکل است. اما سهمي که تعداد شناور آن کم باشد به راحتي قابل نوسان و نوسان‌گيري است. البته بايد توجه کرد که اين گونه سهام چون عرضه و تقاضاي کمي دارند، درصد نقد شوندگي آن‌ها نيز کم است (اونيل;2002).
5- پيش‌رو بودن صنعت
پيش‌رو بودن صنعتي که سهم جزو آن است و توجه به گروه صنعتي سهم بسيار مهم است. بهترين سهم در بدترين گروه صنعتي بدتر از بدترين سهم در بهترين گروه صنعتي است.
توجه به گروه صنعتي سهم بسيار مهم است و گروه صنعتي پيش‌رو را معمولاً براساس مفهومي به نام قدرت نسبي معين مي‌کنيم. در اين روش قدرت هر شاخص صنعتي را نسبت به يک شاخص مرجع مي‌سنجيم. چنان‌چه قدرت نسبي شاخص نسبت به شاخص مرجع بالاتر باشد گروه صنعتي يک گروه پيش‌رو است و اگر قدرت نسبي شاخص نسبت به شاخص مرجع پايين‌تر باشد، گروه صنعتي يک گروه پس‌رو است (کني، 138?).
سهام‌ مناسب در تحقيقات ويليام اونيل از قدرت نسبي 87 نسبت به شاخص مرجع برخوردار بوده‌اند (اونيل;2002) . هم‌چنين در بازارهاي نزولي پس از پايان بازار و شروع بازار صعودي انتظار اين است که گروه صنايع مادر (مثل ماشين آلات ، معادن، انفورماتيک، پتروشيمي)، جزو صنايع پيش‌رو باشند.
6-شاخص قدرت نسبي(RSI )
آقاي وايلدر در سال 1978 اين شاخص را معرفي كرد. اين شاخص مقدار سودهاي اخير بازار سهام را با ضررهاي اخير آن مقايسه مي كند و اطلاعات حاصله را به صورت عددي در بازه 0 تا 100 باز مي گرداند . براي اين محاسبه تنها از يك پارامتر منفرد يعني تعداد دوره هاي زماني استفاده مي كند. وايلدر در كتاب خود استفاده از دوره 14 روزه را توصيه كرد. رابطه RSI به صورت زير مي باشد:
RSI = 100 – 100/(1+RS)
Average Gain = (Total Gains)/n
Average Loss = (Total Losses)/n
First RS = (Average Gain)?(Average Loss)
Smoothed RS = ([(previous Average Gain)*13+Current Gain]/14)/([(previous Average Loss )*13+Current Loss]/14)
Average Gain : ميانگين سود
Average Loss : ميانگين ضرر
Total Gain : كل سود
Total Loss : كل ضرر
Smoothed RS : RS تعديل شده
n :تعداد دوره هاي RSI
حركت خط RSI به سمت اعداد بالاتر از 70 نشان دهنده حركت بازار به سمت خريدهاي هيجاني مي باشد و حركت اين شاخص به سمت اعداد كمتر از 30 نشان دهنده حركت بازار به سمت فروشهاي هيجاني مي باشد . البته به طور مثال در يك روند صعودي قدرتمند، وضعيت خريد هيجاني مي تواند براي مدتي ادامه داشته باشد. لذا اونيل در يك بازار صعودي قدرت نسبي 87 را نسبت به شاخص مرجع براي سهام مناسب در نظر مي گيرد.
7- مالکيت موسسه‌اي (مالکيت سرمايه‌گذاري نهادي)
مالکيت نهادي در بر گيرنده تعداد سهام عادي شرکت که در اختيار موسسات سرمايه گذاري و يا ساير شرکتهاي تجاري قرار دارد، است. براي محاسبه درصد مالکيت نهادي در هر شرکت ، تعداد سهام مالکيت نهادي بر کل تعداد سهام عادي شرکت در ابتداي دوره تقسيم مي شود.
شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري براي انتخاب و وارد کردن يک سهم به پرتفوي خود از گروه‌هاي تحقيقاتي بسيار قوي سود مي‌برند. ويليام اونيل به اين نتيجه رسيد که وقتي سهمي به تازگي وارد پرتفوي يک يا چند شرکت سرمايه‌گذاري شده باشد، سهمي است که پتانسيل رشد خوبي را دارد. به اين ترتيب ما از گروه تحقيقات و مشاوره شرکت‌هاي حقوقي بزرگ به نفع خود استفاده مي‌کنيم (اونيل;2002).
8- جهت حرکت بازار
وقتي از ويليام اونيل پرسيدند که بهترين شيوه چيدن CANSLIM طبق وزن آن چيست گفت: MANSLIC؛ يعني عامل جهت بازار مهم‌ترين عامل در تصميم‌گيري و تحليل به شمار مي‌رود. در بازار نزولي، حتي بهترين سهام نيز قدرت چنداني براي صعود ندارند. حال آن‌که در بازار صعودي برخي سهام بد نيز رشد خوبي را تجربه مي‌کنند(اونيل;2002).
1?-?) ساختار كلي تحقيق
تحقيق حاضر در پنج فصل ارائه خواهد گرديد. در فصل يك كليات و مقدمات تحقيق بيان شد. در فصل دو ابتدا مباني نظري تحقيق ارائه خواهد شد و سپس به بيان پيشينه تحقيقات انجام شده راجع به موضوع تحقيق حاضر پرداخته خواهد شد. فصل سه جامعه و نمونه آماري و چگونگي گردآوري اطلاعات را تشريح خواهد كرد. فصل چهارم اختصاص به اندازه گيري متغيرها و بيان آزمون هاي آماري و نتايج حاصله دارد و نهايتاٌ فصل پنجم ضمن تشريح محدوديت هاي تحقيق به نتيجه گيري و ارائه پيشنهادات براي تحقيقات آتي خواهد پرداخت.

فصل دوم
ادبيات و موضوع تحقيق
1-2 مقدمه
دستيابي به رشد اقتصادي و ايجاد انگيزه جهت سرمايه گذاري زماني در يک کشور تسريع مي گردد که آن کشور داراي بازارهاي سرمايه فعال و قابل اعتماد باشد. وجود بازارهاي بورس فعال همواره سرمايه گذاران متعددي را به تکاپو واداشته و جريان سرمايه و منابع مالي را به بخش هاي مولد تسريع مي نمايد. در بورس سرمايه گذاران خواهند توانست اوراق بهادار خود را سريعاٌ به پول نقد تبديل و يا دارايي هاي نقدي خود را صرف سرمايه گذاري در اوراق بهادار نمايند، لذا اولين پرسشي که در ذهن هر سرمايه گذار حقيقي يا نهادي در بازار سرمايه شکل مي گيرد اين است که آيا مي توان قيمتها را پيش بيني نمود و با بکارگيري روش هاي خاص بازدهي (بعد از تعديل ريسک) بيش از متوسط بازار بدست آورد. هر سرمايه گذار ريسک گريزي با ورود به بازار سعي دارد که بازدهي خود را حداکثر و ريسک خود را حداقل نمايد، پس در اولين گام به دنبال پاسخ اين پرسش است که آيا مي تواند بازدهي خود را (بدون افزايش در ريسک ) افزايش دهد و يا ريسک خود را (بدون کاهش در بازدهي )کاهش دهد. حال سرمايه گذاران براي رسيدن به هدف خود نيازمند آنند که از همه اطلاعات گذشته و حال براي انتخاب سهام و روند آن در آينده استفاده نمايند که بدين منظور از تحليلهاي بنيادي و تکنيکي استفاده مي نمايند.
2-2 مفهوم بازده
1-2-2 بازده
بازده در فرآيند سرمايه گذاري نيروي محرکي است که ايجاد انگيزه مي کند و پاداشي براي سرمايه گذاران محسوب مي شود(تهراني و نوربخش ، 1382) و اصطلاحاٌ نرخ بازده ( نرخ عايدي) براي توصيف نرخ افزايش يا کاهش سرمايه گذاري در طول دوره نگهداري دارايي به کار مي رود(راعي و تلنگي،1383).
به منظور اندازه گيري نرخ بازده سرمايه گذاري عايدي حاصل از سرمايه گذاري را بر مبلغ اوليه سرمايه گذاري تقسيم مي کنند. به بيان ديگر حاصل تفاوت جريان نقدي ورودي از جريان نقدي خروجي، تقسيم بر جريان نقدي خروجي ” نرخ بازده سرمايه گذاري ” را مشخص خواهد نمود.
بازده سرمايه گذاري در سهام عادي ، در يک دوره معين با توجه به قيمت اول و آخر دوره و منافع حاصل از مالکيت بدست مي آيد که منافع حاصل از مالکيت به شکلهاي مختلفي به سهامداران پرداخت مي شود که عمده ترين آنها عبارتند از (گل ارضي،1379):
سود نقدي
افزايش سرمايه از محل اندوخته(سهام جايزه)
افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي
از اين رو رابطه کلي براي نمايش بازده نحقق يافته سهام عادي عبارت است از :
(2-1) r_u=(D_t+P_2 (1+?+?)-(P_1+C_?))/(P_1+ C_? )*100
که در آن D_t سود نقدي پرداختي
? درصد افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي است.
? درصد افزايش سرمايه از محل اندوخته
C مبلغ اسمي پرداخت شده بابت افزايش سرمايه از محل آورده نقدي ( و مطالبات )
2-2-2 نرخ بازده مورد انتظار
هرگاه بازده آتي پيش بيني شود و در احتمال رخداد هر يک از پيش بيني ها ضرب شود و هريک از آنها با يکديگر جمع شوند ، حاصل آن ” نرخ بازده مورد انتظار” خواهد بود. اين نرخ بازده ، سرمايه گذار را از متوسط پاداشي که پيش بيني مي شود طي يک دوره خاص بدست آيد مطلع مي نمايد.
3-2-2 بازده تحقق يافته در مقابل بازده مورد انتظار
تعيين تفاوت ميان بازده تحقق يافته و بازده مورد انتظار از اهميت بالايي برخوردار است. براي اينکه اين دو بحث در مسايل و مباحث سرمايه گذاري به طور وسيعي مورد استفاده قرار مي گيرد.
بازده تحقق يافته ، بازده اي است که واقع شده است، يا بازدهي است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق يافته بازده اي است که به وقوع پيوسته و واقع شده است و منظور از بازده در اين تحقيق، بازده تحقق يافته و يا بازده تاريخي است.
بازده مورد انتظار، عبارت است از بازده تخميني يک دارايي که سرمايه گذاران انتظار دارند در يک دوره آينده بدست آورند. بازده مورد انتظار با عدم اطمينان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و يا اينکه برآورده نشود. سرمايه گذاران براي کسب بازده مورد انتظار بايستي يک نوع دارايي را خريداري کنند و توجه داشته باشند که اين بازده ممکن است تحقق نيابد(تهراني و نوربخش، 1382).
4-2-2 ) الگوهاي زماني در بازده
مقالات متعددي وجود الگوهاي منظمي از بازده را بسته به زمانهاي مختلف در روز، روزهاي مختلف در هفته و ماههاي خاصي از سال گزارش نموده اند. بعنوان مثال تحقيقات گيبونز و هس20 و هريس21 نشان مي دهد که بازدهي روزهاي دوشنبه در بورس نيويورک بسيار کمتر از ساير روزهاست بطوريکه بيشترين بازدهي منفي در روز دوشنبه در اولين 45 دقيقه شروع معاملات است. در عين حال مطالعات زيادي نشان مي دهند که بازدهي در ماه ژانويه اساساٌ بيشتر از بازدهي نسبت به ديگر ماههاي سال است که اين موضوع به ويژه در مورد شرکتهاي کوچک صادق است. بطوريکه تحقيقات فاما در محدوده زماني 1941 تا 1981 نشان مي دهد که بازدهي براي شرکتهاي کوچک در ماه ژانويه بزرگتر از ميانگين بازدهي در اين ماه براي شرکتهاي بزرگ است. تحقيقات کانو و همکارش22 ارتباط قوي بين اندازه شرکت و اثر ژانويه را در بورس سهام توکيو نشان مي دهد.
تحقيق گالت کيم23 در خصوص 17 کشور از جمله امريکا نشان مي دهد که در تمام 17 کشور مورد بررسي بازدهي ماه ژانويه بسيار بزرگتر از بازدهي نسبت به ماههاي ديگر به غير از ژانويه است. شايان ذکر است که اثر ژانويه توسط کيم در مورد اوراق قرضه نيز گزارش شده است.
5-2-2بازده و ويژگيهاي شرکتي
تحقيقات انجام شده نشان مي دهد که برخي از ويژگيهاي شرکتي نظير اندازه شرکت، نسبت ارزش بازاري به ارزش دفتري و نسبت سود به قيمت هر سهم با بازده اضافي ارتباط دارند. رابطه بين بازده اضافي و ويژگيهاي شرکتي پذيرش مفهوم بازار کارا را مشکل نموده است و از آنجا که در بازارهاي کارا بدست آوردن بازده اضافي بر اساس خصوصيات قابل مشاهده شرکتي امکان پذير نيست لذا روابط بدست آمده بين بازده اضافي و ويژگيهاي شرکتي بعنوان استثناهاي24 بازار سرمايه تلقي مي شوند. مضافاٌ اينکه در اين خصوص دلايل زير مطرح مي شوند:

محققين مختلف از اطلاعات يکساني استفاده کرده اند و ليکن بعضاٌ نتايج متفاوتي بدست آوردند لذا روابط مشاهده شده واقعي نيست.
به دليل اينکه آزمونهاي آماري مورد استفاده فقط به بررسي يک متغير پرداخته اند و نه چندين متغير به صورت همزمان از اين رو آزمونهاي آماري روابط را بيش از مقدار واقعي25 بيان نموده اند.
به دليل استفاده از مدل CAPM 26 جهت تعيين بازده مورد انتظار و اينکه اين مدل، بازده مورد انتظار را کمتر از حد واقعي نشان مي دهد در نتيجه بازده اضافي مشاهده شده است .
اثر اندازه27 :
اثر اندازه اولين متغير شرکتي است که ارتباط آن با بازده اضافي مورد بررسي قرار گرفته است. بطوريکه بانز28 اولين مقاله را در مورد اثر اندازه منتشر نمود. تحقيق وي در بورس نيويورک نشان مي دهد که مي توان با نگهداري سهام شرکتهاي کوچک بازده اضافي بدست آورد بطوريکه تفاوت بازدهي شرکتهاي خيلي بزرگ و خيلي کوچک در هر سال 8/19 % است. در عين حال بازده اضافي واقعي از نگهداري 20% از کوچکترين شرکتهاي داخل نمونه بدست مي آيد. تحقيق بانز همچنين نشان مي دهد که اگرچه بطور ميانگين بازده حاصل از کوچکترين شرکتها ، بزرگ و از نظر آماري قابل ملاحظه است و ليکن در برخي دوره ها شرکتهاي بزرگ عملکرد بهتري نسبت به شرکتهاي کوچک داشتند.
در تحقيق ديگري فرض شده است که مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي به صورت نامناسب بازده مورد انتظار را اندازه گيري مي کند لذا باعث مي شود که بازده اضافي آشکار شود. استدلال آنها اين است که بتا براي شرکتهاي کوچک، خيلي پايين تخمين زده مي شود در نتيجه تفاوت بين بازده واقعي و بازده مورد انتظار مثبت خواهد بود. دو دليل عمده در خصوص اينکه چرا بتا پايين تخمين زده مي شود ارائه شده است. رول و رين گانوم29 عنوان نمودند از آنجا که شرکتهاي کوچک نسبت به شرکتهاي بزرگ کمتر معامله مي شوند از اين رو معاملات ناهمزمان30 منجر به تخمين پايين بتا مي شود. هرتزل و کريستي اظهار مي دارند که به دليل اينکه شرکتهايي که اندازه کوچک دارند شرايط اقتصادي آنها متغير است و اين به مفهوم ريسکس تر بودن اين شرکتهاست حال آنکه بتا که معيار ريسک شرکت است و بر اساس اطلاعات گذشته محاسبه مي شود قادر به تصحيح ريسک واقعي شرکتها نبوده لذا در اين قبيل تحقيقات با استفاده از مدل چند عاملي بازده مورد انتظار تخمين زده شد، براي مثال در تحقيقي که چان ، چن وهسيک 31 انجام دادند از مدل آربيتراژ به منظور اندازه گيري بازده مورد انتظار در 20 پرتفوي مختلف بر اساس اندازه شرکت استفاده گرديد و مشاهده شد که تفاوت در بازده اضافي، بين شرکتهاي کوچک و بزرگ وجود دارد و ليکن تفاوت قابل ملاحظه اي با روشي که در آن از مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي براي محاسبه بازده استفاده مي شود وجود دارد و لذا نتيجه گرفتند که در صورتيکه از مدل مناسبي به منظور محاسبه بازده مورد انتظار استفاده شود در اين صورت اثر اندازه مشاهده نمي شود.
نسبت ارزش بازاري به ارزش دفتري:
فاما و فرنچ در سال 1988 ولاکني شوک، اشليفر و ويشي32 در سال 1993 ارتباط بين بازده اضافي و نسبت ارزش بازاري به ارزش دفتري را بررسي نمودند بطوريکه در تحقيق خود به منظور کنترل اثر اندازه شرکت ابتدا سهام مختلف را از نظر اندازه در 5 گروه مختلف طبقه بندي نمودند و سپس در هر يک از پنج گروه هم اندازه بر اساس نسبت M/B طبقه بندي نمودند و مشاهده کردند که تفاوت قابل ملاحظه اي بين شرکتهايي با نسبت بالاي M/B و شرکتهاي با نسبت پايين M/B وجود دارد.
نسبت سود به قيمت هر سهم
باسو 33در تحقيق خود رابطه مستقيم بين بازده اضافي و نسبت E/P مشاهده نمود. رين گانوم شواهد و مدارک تجربي مبتني بر ارتباط قوي نسبت E/P با اثر اندازه را بدست آورد. فاما و فرنچ مشاهده نمودند زمانيکه به اثر اندازه و نسبت ارزش بازاري به ارزش دفتري توجه مي شود اثر نسبت سود به قيمت ظاهر نمي شود و اينگونه استدلال نمودند که نسبت E/P بعنوان نماينده اي براي ديگر اثرات است.
3-2 مروري بر تحليل بنيادي و تکنيکال و روش کنسيلم
مسائل مالي هميشه براي افراد ، شرکت ها و دولت ها با اهميت بوده است. هر يک از اين گروهها به نوعي با اين مسئله درگير هستند و به دنبال حداکثر نمودن ثروت خود هستند. و به همين جهت بايد تصميمات مناسبي اتخاذ کنند. يکي از اين تصميمات ، تصميم گيري در مورد سرمايه گذار است. راههاي مختلفي براي سرمايه گذاري وجود دارد. سرمايه گذاري در بورس يکي از انواع آن است. هرگاه از بورس سخن به ميان مي آيد، اين سوال به ذهن خطور مي کند که در چه نوع اوراق بهاداري بايد سرمايه گذاري کرد. بديهي است که سرمايه گذار سعي مي نمايد تا آنجا که ممکن است سود بيشتري



قیمت: تومان


دیدگاهتان را بنویسید